今年以来人民币对美元贬值不一样，有效汇率也在贬

近期，人民币汇率贬值引起市场高度关注。 从今年1月31日的6.7553到6月30日的7.2677，离岸人民币兑美元汇率已贬值7.05%，距离去年10月高点7.3748仅一步之遥。

值得注意的是，此次人民币不仅兑美元贬值，有效汇率也贬值。 今年人民币兑美元贬值与去年人民币贬值有所不同。 去年人民币对美元贬值，主要是因为美元走强，而对欧元、英镑、日元等其他货币仍在升值。 但今年人民币贬值期间，美元指数变化不大。 今年以来，主要亚洲货币（日元、韩元等）兑美元贬值，而欧元、英镑、澳元兑美元仍有升值。

寻找本轮人民币贬值背后的逻辑，需要从中国自身经济发展中寻找原因。 分析双方的汇率，从长期来看，主要取决于两国劳动生产率的差异，即巴拉萨-萨缪尔森效应的框架内。 但从中短期来看，决定双边汇率的主要因素是两国经济增长、通胀、利率的差异，以及由这三者衍生的国际投资者情绪。

今年人民币贬值主要是由于经济复苏乏力，特别是二季度复苏不及预期。 今年二季度，央行降息稳增长，而美联储依然选择继续加息，导致中美利差进一步拉大需要担心人民币持续贬值吗？，跨境套利机会不断增加，而国际投资者也对中国经济未来走势感到担忧情绪。

从今年4、5月份的宏观经济数据来看，工业生产运行疲弱，消费复苏小幅减弱，国内居民信心恢复缓慢，居民资产负债表修复尚需时日，终端消费普遍疲弱。 房地产投资持续萎缩需要担心人民币持续贬值吗？，严重拖累总需求。 5月份，商品住宅销售面积同比下降4.6%至-2.7%，商品住宅销售额同比下降25.9%至7%。 今年1-5月，全国房地产开发投资同比下降7.2%。 1-4月份，累计同比扩大1.0个百分点。

私人投资和出口增速由正转负，核心通胀持续下滑。 5月份公布的PMI、金融等数据也低于预期。 一系列数据表明经济出现阶段性下滑，反映出经济内需不足、预期信心不稳定、内生动力不强。

一方面实际需求不足，另一方面实际利率被动上升，利息负担不断加重。 此外，房地产仍徘徊在底部，地方政府隐性债务风险依然较高。 在当前经济复苏动力减弱的压力下，选择进一步加大逆周期政策力度，从信心、债务、房地产等方面解决困境，将成为当务之急。 我们看到央行在6月份下调了中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，预计未来降准、降息仍将是选择。

与此相对应的是，年初市场普遍预期美联储将在5月份进行最后一次加息。 不过，美国经济表现出较强的韧性，通胀压力好于年初市场预期。 5月份，美联储不仅选择继续加息，而且市场普遍预期美联储未来还会加息一两次。

这样一来，中美利差将进一步拉大，衍生的资金套利机会也随之而来。 比如在内地我们通过货币基金来理财，收益率只有2点多，但在香港我们选择收益好的美元货币基金，收益率可以达到5点左右。 这无形中会增加人民币贬值的压力。

未来人民币汇率走势将如何解读？

人民币短期走弱对于出口企业来说显然是一件好事，有利于提高其国际竞争力。 5月份，我国出口增速已出现负增长。 客观地讲，人民币贬值有利于稳定出口。

由于中国经济短期走势依然疲软，预计下半年中国将把稳增长放在更重要的位置，降息降准仍将是一种选择。 美国经济依然较为强劲，通胀压力尚未得到有效缓解。 预计美联储在7月和9月的议息会议上仍会选择加息25个基点。

这将进一步拉大中美利差，因此短期内人民币仍将面临贬值压力。 为了维持汇率的相对稳定，未来不排除央行进行干预。

决定一国汇率中长期走势的是一国经济增长周期。

如果今年三季度中国出台强有力的稳增长措施稳定信心和预期，那么四季度经济有望进入强劲复苏，开启新一轮经济增长周期。 同时，随着美国不断加息，对经济的抑制作用也将逐渐显现。 预计四季度经济衰退迹象更加明显，通胀压力放缓，美联储将停止加息。

届时，人民币汇率或将迎来拐点。

（作者为启力研究院首席经济学家）

发表于2023年7月10日《中国新闻周刊》杂志第1099期

杂志标题：您如何看待本轮人民币贬值？